Inflação em alta coloca os bancos centrais em uma jornada difícil
Tobias Adrian é o Conselheiro Financeiro e Diretor, e Christopher Erceg e Fabio Natalucci são Diretores Adjuntos do Departamento de Mercados Monetários e de Capitais do Fundo Monetário Internacional (FMI).
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Há poucos meses, os bancos centrais das principais economias esperavam que pudessem apertar a política monetária de forma muito gradual. A inflação parecia ser impulsionada por uma combinação incomum de choques de oferta associados à pandemia e, posteriormente, à invasão da Ucrânia pela Rússia, e esperava-se que diminuísse rapidamente assim que essas pressões diminuíssem.
Agora, com a inflação subindo para máximas de várias décadas e as pressões de preços se ampliando para habitação e outros serviços, os bancos centrais reconhecem a necessidade de agir com mais urgência para evitar o desancoramento das expectativas de inflação e prejudicar sua credibilidade. Os formuladores de políticas devem prestar atenção às lições do passado e estar resolutos para evitar ajustes potencialmente mais dolorosos e perturbadores no futuro.
O Federal Reserve [dos EUA], o Banco do Canadá e o Banco da Inglaterra já aumentaram acentuadamente as taxas de juros e sinalizaram que esperam continuar com aumentos mais consideráveis este ano. O Banco Central Europeu recentemente elevou as taxas pela primeira vez em mais de uma década.
Taxas reais mais altas para ajudar a reduzir a inflação
As ações do banco central e as comunicações sobre o provável caminho da política levaram a um aumento significativo das taxas de juros reais (ou seja, corrigidas pela inflação) da dívida pública desde o início do ano.
Embora as taxas reais de curto prazo ainda sejam negativas, a curva a termo da taxa real nos Estados Unidos – isto é, a trajetória das taxas de juros reais de um ano à frente um a 10 anos fora implícita nos preços de mercado – subiu ao longo da curva para um intervalo entre 0,5 e 1 por cento.
Essa trajetória é mais ou menos consistente com uma postura de política real “neutra” que permite que o produto se expanda em torno de sua taxa potencial. O Resumo de Projeções Econômicas do Fed em meados de junho sugeriu uma taxa real neutra de cerca de 0,5%, e os formuladores de políticas viram uma expansão de 1,7% na produção tanto neste ano quanto no próximo, o que está muito próximo das estimativas de potencial.
A curva a prazo da taxa real na área do euro, aproximada pelos bunds alemães, também se deslocou para cima, embora permaneça profundamente negativa. Isso é consistente com as taxas reais convergindo apenas gradualmente para neutras.
As taxas de juros reais mais altas dos títulos do governo estimularam um aumento ainda maior nos custos de empréstimos para consumidores e empresas e contribuíram para quedas acentuadas nos preços das ações em todo o mundo. A visão modal tanto dos bancos centrais quanto dos mercados parece ser de que esse aperto das condições financeiras será suficiente para empurrar a inflação para os níveis da meta de forma relativamente rápida.
Para ilustrar, as medidas de expectativas de inflação baseadas no mercado apontam para um retorno da inflação para cerca de 2% nos próximos dois ou três anos, tanto para os Estados Unidos quanto para a Alemanha. As previsões do banco central, como as últimas projeções trimestrais do Fed, apontam para uma moderação semelhante na taxa de aumentos de preços, assim como pesquisas com economistas e investidores.
Esta parece ser uma linha de base razoável por várias razões:
- O aperto monetário e fiscal em curso deve esfriar a demanda por bens energéticos e não energéticos, especialmente em categorias sensíveis a juros, como bens de consumo duráveis. Isso deve fazer com que os preços dos bens subam a um ritmo mais lento ou até caiam, e também pode empurrar os preços da energia para baixo na ausência de interrupções adicionais nos mercados de commodities.
- As pressões do lado da oferta devem diminuir à medida que a pandemia relaxa seu controle e os bloqueios e as interrupções na produção se tornam menos frequentes.
- O crescimento econômico mais lento deve eventualmente empurrar para baixo a inflação do setor de serviços e conter o crescimento dos salários.
Inflação de risco substancial está em alta
No entanto, a magnitude do aumento da inflação foi uma surpresa para os bancos centrais e os mercados, e permanece uma incerteza substancial sobre as perspectivas para a inflação. É possível que a inflação caia mais rapidamente do que os bancos centrais imaginam, especialmente se as interrupções na cadeia de suprimentos diminuirem e o aperto da política global resultar em declínios rápidos nos preços de energia e bens.
Mesmo assim, os riscos de inflação parecem fortemente inclinados para o lado positivo. Existe um risco substancial de que a inflação alta se torne arraigada e as expectativas de inflação desancoram.
As taxas de inflação em serviços – de aluguéis de imóveis a serviços pessoais – parecem estar subindo de níveis já elevados, e é improvável que caiam rapidamente. Essas pressões podem ser reforçadas pelo rápido crescimento dos salários nominais. Em países com mercados de trabalho fortes, os salários nominais podem começar a subir rapidamente, mais rápido do que as empresas razoavelmente poderiam absorver, com o aumento associado dos custos unitários do trabalho repassado aos preços. Esses “efeitos de segunda ordem” se traduziriam em inflação mais persistente e expectativas de inflação crescentes. Finalmente, uma nova intensificação das tensões geopolíticas que desencadeiam um novo aumento nos preços da energia ou agravam as rupturas existentes também podem gerar um período mais longo de alta inflação.
Embora as evidências baseadas no mercado sobre as expectativas de inflação “médias” discutidas acima possam parecer tranquilizadoras, os mercados parecem colocar chances significativas na possibilidade de que a inflação possa ficar bem acima das metas do banco central nos próximos anos. Especificamente, os mercados sinalizam uma alta probabilidade de taxas de inflação acima de 3% persistirem nos próximos anos nos Estados Unidos, na área do euro e no Reino Unido.
Os consumidores e as empresas também ficaram cada vez mais preocupados com os riscos de inflação ascendentes nos últimos meses. Para os Estados Unidos e a Alemanha, pesquisas domiciliares mostram que as pessoas esperam inflação alta no próximo ano e colocam chances consideráveis na possibilidade de que ela fique bem acima da meta nos próximos cinco anos.
Pode ser necessário um aperto mais forte
Os custos de reduzir a inflação podem ser marcadamente mais altos se os riscos ascendentes se materializarem e a inflação alta se consolidar. Nesse caso, os bancos centrais terão que ser mais resolutos e apertar mais agressivamente para esfriar a economia, e o desemprego provavelmente terá que aumentar significativamente.
Em meio a sinais de liquidez já fraca, um aperto mais rápido das taxas de juros pode resultar em um declínio ainda mais acentuado nos preços dos ativos de risco – afetando ações, crédito e ativos de mercados emergentes. O aperto nas condições financeiras pode muito bem ser desordenado, testando a resiliência do sistema financeiro e colocando pressões especialmente grandes nos mercados emergentes. O apoio público a uma política monetária restritiva, agora forte com a inflação atingindo máximas de várias décadas, pode ser prejudicado pelos crescentes custos econômicos e de emprego.
Mesmo assim, restaurar a estabilidade de preços é de suma importância e é uma condição necessária para o crescimento econômico sustentado. Uma lição fundamental da alta inflação nas décadas de 1960 e 1970 foi que mover-se muito devagar para contê-la implica um aperto subsequente muito mais caro para re-ancorar as expectativas de inflação e restaurar a credibilidade das políticas. Será importante que os bancos centrais mantenham essa experiência firmemente em sua mira enquanto navegam no difícil caminho à frente.
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O artigo foi publicado pela primeira vez em blogs.imf.org.
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