CBDC: uma solução à procura de um problema?

Abaixo está um discurso do governador do Federal Reserve, Christopher J. Waller, perante o American Enterprise Institute na quinta-feira, 5 de agosto.
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Fonte: Adobe/sabdiz

O sistema de pagamento está mudando profundamente à medida que os indivíduos exigem pagamentos mais rápidos, os bancos centrais, incluindo o Fed, respondem e as entidades não bancárias procuram um papel mais importante na facilitação de pagamentos. Em meio a toda essa empolgação, também há pedidos para que o Federal Reserve "entre no jogo" e emita uma moeda digital do banco central (CBDC) que o público em geral possa usar.

O presidente Powell anunciou recentemente que o Federal Reserve publicará um documento de discussão sobre os benefícios e custos da criação de um CBDC. Este tópico é de interesse especial para mim, uma vez que tenho trabalhado com teoria monetária nos últimos vinte anos e pesquisado e escrito sobre formas alternativas de dinheiro nos últimos sete. Meu discurso hoje foca se um CBDC resolveria quaisquer problemas importantes que afetem nosso sistema de pagamento. Existem também riscos potenciais associados a um CBDC, e irei tocá-los no final de minhas observações. Mas, neste momento inicial das discussões do Fed, acho que a primeira coisa a fazer é perguntar se há uma necessidade imperiosa de o Fed criar uma moeda digital. Sou altamente cético.

Em toda a exuberância recente sobre os CBDCs, os defensores apontam para muitos benefícios potenciais de uma moeda digital do Federal Reserve, mas muitas vezes deixam de fazer uma pergunta simples: Que problema um CBDC resolveria?

Alternativamente, que falha ou ineficiência do mercado exige essa intervenção específica? Após cuidadosa consideração, ainda não estou convencido de que um CBDC resolveria qualquer problema existente que não esteja sendo tratado de forma mais rápida e eficiente por outras iniciativas.

Antes de entrar em detalhes, deixe-me começar esclarecendo o que quero dizer com "CBDC". Simplificando, um CBDC é um passivo do banco central que pode ser usado como um instrumento de pagamento digital. Para os propósitos deste discurso, vou me concentrar em CBDCs de propósito geral - isto é, CBDCs que poderiam ser usados ​​pelo público em geral, não apenas por bancos ou outros tipos específicos de instituições. Um CBDC de propósito geral pode assumir muitas formas, algumas das quais podem atuar como instrumentos de pagamento anônimos semelhantes a dinheiro. Para este discurso, no entanto, vou me concentrar em formas baseadas em contas de CBDC, que o Banco de Compensações Internacionais recentemente descreveu como "a forma mais promissora de fornecer dinheiro do banco central na era digital." A CBDC baseada provavelmente exigiria autorização explícita do Congresso.

Moeda do banco central versus moeda do banco comercial

É útil observar que em nossa vida diária usamos tanto a moeda do banco central quanto a do banco comercial para transações. Dinheiro do banco central (ou seja, dinheiro que é um passivo do Federal Reserve) inclui a moeda física mantida pelo público em geral e os saldos das contas digitais mantidos pelos bancos do Federal Reserve. Os fundos que os bancos colocam nessas contas são chamados de saldos de reserva, que são usados ​​para compensar e liquidar pagamentos entre bancos. Em contraste, contas correntes e de poupança em bancos comerciais são passivos dos bancos, não do Federal Reserve. A maior parte das transações, por valor, que as famílias e empresas americanas fazem todos os dias, usam dinheiro de banco comercial como instrumento de pagamento.

Contas do Federal Reserve e contas em bancos comerciais

De acordo com a lei atual, o Federal Reserve oferece contas e serviços de pagamento aos bancos comerciais. Essas contas fornecem um ativo de liquidação sem risco para trilhões de dólares em pagamentos interbancários diários. É importante ressaltar que o uso de dinheiro do banco central para liquidar pagamentos interbancários promove estabilidade financeira porque elimina o risco de crédito e liquidez em sistemas de pagamento sistemicamente importantes.

O Congresso não estabeleceu o Federal Reserve para fornecer contas diretamente ao público em geral; o Federal Reserve, em vez disso, funciona em segundo plano, fornecendo contas aos bancos comerciais, que então fornecem contas bancárias ao público em geral. Sob essa estrutura, os bancos comerciais atuam como intermediários entre o Federal Reserve e o público em geral. Os fundos em contas bancárias comerciais são digitais e podem ser usados ​​para fazer pagamentos digitais para famílias e empresas, mas os bancos comerciais prometem resgatar um dólar da conta bancária de alguém em $1 da moeda dos EUA. Resumindo, os bancos fixam a taxa de câmbio entre a moeda do banco comercial e o dólar americano em 1 para 1. Devido à supervisão regulatória e de supervisão substancial e ao seguro de depósito federal, as famílias e as empresas consideram essa taxa de câmbio fixa perfeitamente confiável. Consequentemente, eles tratam a moeda do banco comercial e a moeda do banco central como substitutos perfeitos - são intercambiáveis ​​como meio de pagamento. A credibilidade dessa taxa de câmbio fixa entre a moeda comercial e a do banco central é o que permite que nosso sistema de pagamentos seja estável e eficiente. Voltarei a este ponto mais tarde.

Essa divisão de funções entre o Federal Reserve e os bancos comerciais reflete uma verdade econômica: os mercados operam com eficiência quando as empresas do setor privado competem para fornecer produtos da mais alta qualidade aos consumidores e empresas com o menor custo possível.

Em geral, o governo deve competir com o setor privado apenas para lidar com as falhas do mercado.

Consideração sobre um CBDC do Federal Reserve

Isso nos traz de volta à minha pergunta original: Qual é o problema com nosso sistema de pagamento atual que apenas um CBDC resolveria?

Será que a moeda física vai desaparecer? Como mencionei antes, a chave para ter dinheiro de banco comercial confiável é a promessa de que os bancos converterão um dólar do dinheiro do banco digital em um dólar da moeda física dos EUA. Mas como os bancos podem cumprir sua promessa se a moeda americana desaparecer? Consequentemente, muitos bancos centrais estão considerando a adoção de um CBDC à medida que suas economias se tornam "sem dinheiro". A eliminação da moeda é uma escolha de política, mas não um resultado econômico, e o presidente Powell deixou claro que a moeda dos EUA não será substituída por um CBDC. Portanto, o medo do desaparecimento iminente da moeda física não pode ser a razão para a adoção de um CBDC.

Será que o sistema de pagamento tem alcance muito limitado e a introdução de um CBDC tornaria o sistema de pagamento maior, mais amplo e mais eficiente? Certamente não parece assim para mim. Nossos serviços de pagamento interbancário existentes têm alcance nacional, o que significa que um correntista em um banco comercial pode fazer um pagamento para um correntista em qualquer outro banco dos Estados Unidos. O mesmo se aplica a pagamentos internacionais - correntistas em bancos americanos podem transferir fundos para o exterior para correntistas em bancos estrangeiros. Portanto, a falta de conexão e amplitude geográfica no sistema de pagamentos dos EUA não é um bom motivo para introduzir um CBDC.

Será que os serviços de pagamento existentes são muito lentos? Um grupo de bancos comerciais desenvolveu recentemente um serviço de pagamento instantâneo (o Real-Time Payment Service, ou RTP), e o Federal Reserve está criando seu próprio serviço de pagamento instantâneo, FedNowSM. Esses serviços moverão fundos entre correntistas em bancos comerciais dos EUA imediatamente após o início do pagamento. Embora os pagamentos transfronteiriços sejam normalmente menos eficientes do que os domésticos, esforços estão em andamento para melhorar também os pagamentos internacionais.

Todas essas inovações estão avançando na ausência de um CBDC. Consequentemente, facilitar pagamentos mais rápidos não é uma razão convincente para criar um CBDC.

Será que muito poucas pessoas podem acessar o sistema de pagamento? Alguns argumentam que a introdução de um CBDC melhoraria a inclusão financeira, permitindo que os não-bancarizados acessem mais prontamente os serviços financeiros. Para abordar esse argumento, precisamos saber, primeiro, o tamanho da população não-bancarizada e, em segundo lugar, se a população sem banco usaria uma conta CBDC do Federal Reserve. De acordo com uma pesquisa recente da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), aproximadamente 5,4% das famílias dos EUA não tinham conta bancária em 2019. A pesquisa da FDIC também descobriu que aproximadamente 75% da população sem conta bancária "não estava nem um pouco interessada" ou "não estava muito interessada" em ter uma conta bancária. Se a mesma porcentagem da população sem conta bancária não estaria interessada em uma conta CBDC do Federal Reserve, isso significa que um pouco mais de 1 por cento das famílias americanas não têm conta bancária e estão potencialmente interessadas em uma conta CBDC do Federal Reserve. É implausível para mim que desenvolver um CBDC seja a maneira mais simples e menos custosa de atingir esse 1 por cento dos domicílios. Em vez disso, poderíamos promover a inclusão financeira de forma mais eficiente, por exemplo, encorajando o uso generalizado de contas bancárias comerciais de baixo custo por meio do projeto Cities for Financial Empowerment Bank On.

Pode ser que um CBDC seja necessário porque os serviços de pagamento existentes são excessivamente caros? Para responder a essa pergunta, precisamos entender por que o preço cobrado por um pagamento pode ser considerado "alto". Em economia, o preço de um serviço é normalmente composto de duas partes: o custo marginal de prestação do serviço e uma margem de lucro que reflete o poder de mercado do vendedor. O custo marginal de processamento de um pagamento depende da natureza do pagamento (por exemplo, cheque em papel versus transferência eletrônica), a tecnologia usada (por exemplo, pagamentos em lote versus pagamentos em tempo real) e os outros serviços fornecidos no processamento do pagamento (por exemplo, serviços de risco e fraude).

Uma vez que esses fatores são primariamente tecnológicos, e não há razão para pensar que o Federal Reserve pode desenvolver tecnologia mais barata do que as empresas privadas, parece improvável que o Federal Reserve seria capaz de processar pagamentos de CBDC a um custo marginal materialmente mais baixo do que as empresas privadas existentes do setor de serviços de pagamento.

A questão-chave, então, é como um CBDC afetaria a margem de lucro cobrada pelos bancos para uma variedade de serviços de pagamento. A margem de lucro que uma empresa pode cobrar depende de seu poder de mercado e, portanto, do grau de concorrência que enfrenta. A introdução de um CBDC criaria competição adicional no mercado de serviços de pagamento, porque o público em geral poderia usar as contas do CBDC para fazer pagamentos diretamente por meio do Federal Reserve - ou seja, um CBDC permitiria ao público em geral contornar o sistema bancário comercial. Os depósitos fluiriam dos bancos comerciais para as contas do CBDC, o que pressionaria os bancos a reduzir suas taxas ou aumentar a taxa de juros paga sobre os depósitos, para evitar saídas adicionais de depósitos.

Parece-me, no entanto, que as inovações do setor privado podem reduzir a margem de lucro cobrada pelos bancos de forma mais eficaz do que um CBDC faria. Se os bancos comerciais estão ganhando aluguéis de seu poder de mercado, então há uma oportunidade de lucro para os não bancários entrarem no negócio de pagamento e fornecerem ao público em geral serviços de pagamento mais baratos. E, de fato, estamos vendo atualmente uma onda de entidades não bancárias entrando em pagamentos. Por exemplo, nos últimos anos, os arranjos de "stablecoin" surgiram como um tipo particularmente importante de participante não bancário no cenário de pagamentos. Stablecoins são ativos digitais cujo valor está vinculado a um ou mais ativos, como uma moeda soberana. Uma stablecoin pode servir como um instrumento de pagamento atraente se for atrelada um a um ao dólar e for apoiada por um conjunto seguro e líquido de ativos. Se um ou mais arranjos de stablecoin puderem desenvolver uma base significativa de usuários, eles podem se tornar um grande desafio para os bancos no processamento de pagamentos. É importante ressaltar que os pagamentos usando tais stablecoins podem ser "gratuitos" no sentido de que não haveria nenhuma taxa exigida para iniciar ou receber um pagamento. Consequentemente, pode-se facilmente imaginar que a concorrência de stablecoins poderia pressionar os bancos a reduzir sua margem de lucro para serviços de pagamento.

Observe que não estou endossando nenhum stablecoin em particular - alguns dos quais não são garantidos por ativos seguros e líquidos. A promessa de resgate de um stablecoin em um dólar americano não é perfeitamente crível, nem eles foram testados por uma corrida real no stablecoin. Há muitas questões legais, regulatórias e de política que precisam ser resolvidas antes que as stablecoins possam proliferar com segurança.

Meu ponto, entretanto, é que o setor privado já está desenvolvendo alternativas de pagamento para competir com o sistema bancário. Portanto, parece desnecessário para o Federal Reserve criar um CBDC para reduzir as rendas de pagamento.

Voltando aos possíveis problemas que um CBDC poderia resolver, costuma-se argumentar que a criação de um CBDC estimularia a inovação no sistema de pagamentos. Isso me leva a perguntar: achamos que não há inovação suficiente acontecendo em pagamentos? Ao contrário, parece-me que a inovação do setor privado está ocorrendo muito rapidamente - na verdade, mais rápido do que os reguladores podem processar. Portanto, estimular a inovação não é uma razão convincente para introduzir um CBDC.

Será, entretanto, que os tipos de inovações buscados pelo setor privado são os tipos "errados" de inovações de pagamento? Vejo algum mérito neste argumento quando considero ativos cripto, como bitcoin, que costumam ser usados ​​para facilitar atividades ilícitas. Mas é improvável que um CBDC impeça o uso de cripto-ativos projetados para escapar da supervisão governamental.

Será que o problema é que as autoridades governamentais não têm informações suficientes sobre as transações financeiras dos cidadãos americanos? Em geral, o governo tem procurado equilibrar o direito dos indivíduos à privacidade com a necessidade de prevenir transações financeiras ilícitas, como lavagem de dinheiro. Por exemplo, embora o governo não receba todos os dados de transações referentes a correntistas de bancos comerciais, a Lei de Sigilo Bancário exige que os bancos comerciais relatem atividades suspeitas ao governo.

Dependendo de seu projeto, as contas do CBDC poderiam dar ao Federal Reserve acesso a uma grande quantidade de informações sobre as transações financeiras e os padrões de negociação dos titulares de contas do CBDC.

A introdução de um CBDC na China, por exemplo, provavelmente permitirá que o governo chinês monitore mais de perto a atividade econômica de seus cidadãos. O Federal Reserve deve criar um CBDC pelo mesmo motivo? Eu, por exemplo, acho que não.

Poderia o problema ser que o status de moeda de reserva do dólar dos EUA está em risco e a criação de um CBDC do Federal Reserve é necessária para manter a primazia do dólar dos EUA? Alguns comentaristas expressaram preocupação, por exemplo, que a disponibilidade de um CBDC chinês prejudique o status do dólar americano. Não vejo razão para esperar que o mundo se aglomere para um CBDC chinês ou qualquer outro. Por que as empresas não chinesas desejariam repentinamente que todas as suas transações financeiras fossem monitoradas pelo governo chinês? Por que isso induziria as empresas não chinesas a denominar seus contratos e atividades comerciais na moeda chinesa em vez do dólar americano? Além disso, não consigo ver como permitir que as famílias americanas, por exemplo, paguem suas contas de eletricidade por meio de uma conta CBDC do Federal Reserve em vez de uma conta de banco comercial ajudaria a manter a supremacia global do dólar. (Obviamente, as contas CBDC do Federal Reserve que estão disponíveis para pessoas fora dos Estados Unidos podem promover o uso do dólar, mas a disponibilidade global das contas CBDC do Federal Reserve também levantaria problemas agudos relacionados a, entre outras coisas, lavagem de dinheiro.)

Finalmente, será que novas formas de dinheiro privado, como stablecoins, representam uma ameaça ao Federal Reserve para a condução da política monetária? Muitos comentaristas sugeriram que novos fundos privados diminuirão o impacto das ações de política do Federal Reserve, uma vez que agirão como sistemas monetários concorrentes. Está bem estabelecido na economia internacional que qualquer país que atrela sua taxa de câmbio ao dólar norte-americano entrega sua política monetária doméstica aos Estados Unidos e importa a política monetária norte-americana. Essa mesma lógica se aplica a qualquer entidade que atrela sua taxa de câmbio ao dólar norte-americano. Consequentemente, os bancos comerciais e as moedas estáveis ​​atreladas ao dólar norte-americano atuam como condutores da política monetária norte-americana e amplificam as ações de política. Portanto, se alguma coisa, as moedas estáveis ​​privadas atreladas ao dólar ampliam o alcance da política monetária dos EUA, em vez de diminuí-lo.

Depois de explorar muitos problemas possíveis que um CBDC poderia resolver, fiquei com a conclusão de que um CBDC continua sendo uma solução em busca de um problema. Isso nos deixa apenas com razões mais filosóficas para adotar um CBDC.

Pode-se argumentar, por exemplo, que o público em geral tem o direito fundamental de possuir um instrumento de pagamento digital sem risco, e um CBDC faria isso de uma forma que nenhum instrumento de pagamento emitido de forma privada pode. Por outro lado, graças ao seguro de depósito federal , as contas em bancos comerciais já oferecem ao público em geral um instrumento de pagamento digital sem risco para a grande maioria das transações.

Pode-se também argumentar que o Federal Reserve deve fornecer uma opção digital como alternativa ao sistema bancário comercial. O argumento é que o governo não deve forçar seus cidadãos a usar o sistema bancário comercial, mas, em vez disso, permitir o acesso ao banco central como um serviço público disponível para todos. Como observei anteriormente em meu discurso, no entanto, o atual mandato do Congresso a divisão de funções entre o Federal Reserve e os bancos comerciais reflete um entendimento de que, em geral, o governo deve competir com o setor privado apenas para resolver as falhas do mercado. Esse princípio fundamental tem mantido os Estados Unidos em boa posição desde sua fundação, e não acho que os CBDCs devam abrir uma exceção.

Em resumo, embora os CBDCs continuem a gerar enorme interesse nos Estados Unidos e em outros países, continuo cético de que um CBDC do Federal Reserve resolveria qualquer problema importante que o sistema de pagamentos dos EUA enfrente.

Existem também custos e riscos potenciais associados a um CBDC, alguns dos quais já aludi. Observei minha convicção de que as intervenções do governo na economia deveriam vir apenas para tratar de falhas de mercado significativas. A competição de um CBDC do Fed poderia desintermediar os bancos comerciais e ameaçar uma divisão de trabalho no sistema financeiro que funcionasse bem. E, à medida que aumentam as preocupações com a segurança cibernética, um CBDC pode se tornar um novo alvo para essas ameaças. Espero que esses e outros riscos potenciais de um CBDC sejam tratados no próximo documento de discussão e pretendo expandi-los à medida que o debate sobre moedas digitais avança.
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1. Por exemplo, em 2016, meus co-autores e eu publicamos um artigo de pesquisa que examinava como o uso de uma moeda de emissão privada lastreada em ações de um índice amplo do mercado de ações poderia substituir a moeda fiduciária de emissão pública. Ver David Andolfatto, Aleksander Berentsen e Christopher Waller, "Monetary Policy with Asset-Backed Money", Journal of Economic Theory 164 (julho de 2016): 166-86. Retorne ao texto

2. Essas opiniões são minhas e não representam nenhuma posição da Assembléia de Governadores ou de outros formuladores de políticas do Federal Reserve. Retornar ao texto

3. Ver Banco de Compensações Internacionais, Relatório Econômico Anual (Basiléia: Banco de Compensações Internacionais, junho de 2021). Observe que qualquer CBDC exigiria algum tipo de tecnologia de suporte. Por exemplo, muitos comentaristas consideraram a possibilidade de que um CBDC pudesse operar usando um "livro razão distribuído". Além disso, um CBDC baseado em conta pode assumir diferentes formas. Por exemplo, a infraestrutura para um CBDC baseado em contas poderia ser projetada de forma que o Federal Reserve interaja diretamente com o público em geral, ou poderia ser projetada de forma que bancos ou outros provedores de serviços mantivessem todos os relacionamentos de clientes com o público em geral. Meus comentários hoje se concentram nas questões de política associadas ao fornecimento de um CBDC, em vez de nas tecnologias ou infraestrutura que seriam necessárias para apoiar um CBDC. Retorne ao texto

4. O Federal Reserve também fornece contas e serviços de pagamento ao governo dos Estados Unidos, certas empresas patrocinadas pelo governo, concessionárias de serviços do mercado financeiro designadas, bancos centrais estrangeiros e certas organizações internacionais. Retorne ao texto

5. Para esse propósito, uso o termo "banco comercial" de forma ampla para incluir bancos, poupanças, cooperativas de crédito e outras instituições depositárias. Voltar ao texto

6. Ver, por exemplo, Comitê de Sistemas de Pagamentos e Liquidação, The Role of Central Bank Money in Payment Systems (PDF) (Basel: Bank for International Settlements, agosto de 2003). Voltar ao texto

7. A moeda física pode efetivamente desaparecer e tudo ainda funciona. Tudo o que o banco central precisa fazer é prometer fornecer a moeda, se solicitado. Retornar ao texto

8. Esses serviços complementarão a rede de pagamentos ACH (Câmara de Compensação Automática) existente, que agora permite a liquidação no mesmo dia de pagamentos ACH. Retornar ao texto

9. Financial Stability Board, "FSB Delivers a Roadmap to Enhance Cross-Border Payments", comunicado à imprensa, 13 de outubro de 2020. Retornar ao texto

10. "Principais conclusões de How America Banks: Household Use of Banking and Financial Services ," Corporação Federal Asseguradora de Depósitos. Retorne ao texto

11. Veja https://joinbankon.org/. Voltar ao texto

12. Observe que a seção 11A do Federal Reserve Act (12 USC § 248a) instrui o Federal Reserve a estabelecer uma tabela de taxas para seus serviços de pagamento. A longo prazo, essas taxas são definidas "com base em todos os custos diretos e indiretos realmente incorridos na prestação de [um serviço], incluindo juros sobre itens creditados antes da cobrança real, despesas gerais e uma alocação de custos imputados que leva em consideração os impostos que teriam sido pagos e o retorno sobre o capital que teria sido fornecido se os serviços tivessem sido prestados por uma empresa privada ... ”. Voltar ao texto

13. Ver David Andolfatto "Avaliando o Impacto da Moeda Digital do Banco Central nos Bancos Privados", The Economic Journal 131 (fevereiro de 2021): 525–40. Voltar ao texto

14. A política de longa data do Federal Reserve é oferecer novos serviços de pagamento aos correntistas apenas quando "não se pode esperar que outros provedores por si só forneçam [esses serviços] com eficácia, escopo e equidade razoáveis". Veja "O Federal Reserve no Sistema de Pagamentos" (emitido em 1984; revisado em 1990 e 2001). Retorne ao texto

15. Uma stablecoin bem projetada funcionaria de maneira semelhante a um "banco estreito", que tem uma longa tradição na teoria econômica, mas nunca existiu de maneira séria como concorrente de bancos comerciais. Os bancos estreitos aceitam depósitos e emitem passivos sobre si mesmos, como um banco padrão. No entanto, os bancos estreitos mantêm apenas ativos líquidos e muito seguros que garantem 100% de seus passivos. Eles não fazem empréstimos nem mantêm títulos de risco. Retorne ao texto

16. No entanto, o pagamento do stablecoin pode não ser gratuito no sentido de que os usuários do stablecoin permitiriam que seus dados de transações financeiras fossem coletados e monetizados. Retornar ao texto

17. O Grupo de Trabalho do Presidente sobre Mercados Financeiros espera emitir recomendações relacionadas a stablecoins nos próximos meses. Consulte https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0281. Voltar ao texto

18. Ver Aleksander Berentsen e Fabian Schar "The Case for Central Bank Electronic Money and the Non-Case for Central Bank Cryptocurrencies," Federal Reserve Bank of St. Louis, Review 100, no. 2 (segundo trimestre de 2018). Voltar ao texto

19. Ver David Andolfatto "Fedcoin: On the Desirability of a Central Bank Cryptocurrency," Macromania Blog, 3 de fevereiro de 2015, http://andolfatto.blogspot.com/2015/02/fedcoin-on-desirability-of -government.html.